丰联酒业的资本进阶之路，联想海尔美的每一家巨头背后都有个隐秘王国

1，联想海尔美的每一家巨头背后都有个隐秘王国

当你在味千拉面点了一份溏心鸡蛋，你能想到它跟海尔有什么关系吗？与家喻户晓的家电巨头海尔不同，“海尔系”拥有四个上市公司平台，手握银行、证券、保险、小贷、消费金融等金融牌照，产融结合涉及数以万计的企业，可谓隐形“金控巨头”。 2014年以后，伴随金融改革加速，实业巨头纷纷涉足金控，数千亿元资金从实到虚，大系频出：“海尔系”“美的系”“格力系”“联想系”“TCL系”“万达系”“苏宁系”…… 金融资本与产业资本的紧密结合，一般被认为是实体经济发展的高级阶段，是完成真正经济转型升级的不二载体。千千万万的张瑞敏、董明珠，都必须经历金融资本的洗礼与磨砺；唯其中战胜诱惑与风浪的企业，方能“屹立潮头续远航”。中国的实业傍上金控，起于2000年前后。当时，价格战时起彼伏，实业利润下滑。为保持增长，也为拓展融资渠道，一些实业巨头开始谋求金融平台。 2001-2002年，海尔一鼓作气控股青岛商业银行，入股鞍山信托，成为上市公司长江证券第一大股东，成立海尔纽约人寿（北大方正人寿）······集齐银行、信托、证券、保险四大金融牌照，海尔系横空出世。从2002年开始，美的创建基金公司，与希望系发起成立顺德农商银行，参股江苏银行、湖北银行·····TCL、格力、奥克斯等实业巨头都在金融界大显身手。不过，与德隆系、明天系等金融大鳄的“空手套”不同，这些初生实业系谋求的是产融结合。以海尔为例，产业链上游涉及有色金属、化工、模具等几千家供应商，下游又有数万个渠道商。他们大多是民营中小企业，难以从银行获取贷款。2002年，海尔注资5亿元成立财务公司，依托金控平台融资放贷，向供应商、经销商提供资金支持。有数据显示，2008年以来海尔财务公司归集资金超过300亿美元，运营能力在全国200多家财务公司中常年位列前5名。 2015年，海尔计划扩充3000个物流仓储基地，需配备9万辆送装服务车和18万服务人员。为此，海尔经销商向海尔财务公司申请贷款，按项目进展分批次获取建设资金；海尔根据运营期预计收入，逐年收回本息；在建设过程中，都进行了土地使用权质押或在建工程抵押担保，已建成项目也采取了固定资产抵押担保。海尔利用产融结合可谓旱涝保收，经销商也解决了资金需求。相比海尔成立财务公司的时间，格力晚了1年，TCL晚了4年，美的晚了8年。但皆好事不嫌晚，照样玩得“溜”。格力利用财务公司的资金归集，可以做到不向银行贷一分钱；把钱从存银行转到财务公司放存，再向产业链内2万多家公司放贷，收益是存银行的数倍。关键是，格力与上下游公司知根知底，也不涉及地方金融政策差异，因此放贷审批迅速，资金流动效率更高。 2014年以后，中国经济增长放缓，但外界一直忧虑的“破产潮”“倒闭潮”并未实际发生。其中一个重要原因就是产融结合起到了救市效果。据格力公布的数字，格力在10个月内就向上下游产业链输血250多亿元；通过财务公司对集团成员资金归集达到88%，有效调节了资金余缺，把资金投放到了重点项目上。即便产业链内公司发生逾期、破产，大多数也被系内处理，难以产生剧烈震动。有一种说法，深刻揭示了金融大鳄与产融结合的区别：金融大鳄是猎人，打到猎物就跑；产融结合是农民，更多是耕耘。但是，任何金钱都是具有冒险气质的，实业大系不会永远被关在产业链内笼子里。一旦选择向外开放，风险与挑战也便随之而来。 2、开放的实业大系 2008年，联想控股入股苏州信托，2009年参股汉口银行，2010年控股拉卡拉，进而获得第三方支付牌照，2012年通过正奇金融挺进担保、小贷、典当······不过，在布局上述金控平台之前，科技实业巨头“联想系”就已开始向外开放。这可能源于IT核心产业链并不在国内，而且产品存在明显的周期性，促逼联想向外寻求多元化发展。 2000年，联想投资5000万元创办新东方教育在线，投资1亿元创办门户网站FM365，出资3亿元收购财经网站赢时通40%股权。这些投资都有一个美好的设想：通过与联想电脑捆绑的方式接入互联网，流量上去后再发展电子商务与广告业务。但是，联想系第一轮扩张撞上了互联网泡沫，加之自身的互联网基因不够强大，所有项目均告失败。 “创业”不成，联想系随后转入风险投资。2001年，朱立南拿着柳传志托付的PC业务前十年全部利润3500万美元，成立联想投资，主抓初创期风险投资和扩展期成长投资。虽然没有抓住BAT这样的世纪机会，但朱立南处女投就以800万元拿下科大讯飞11.43%股份，其后也有神州租车、卓越网等闪光项目。 2012年，联想投资更名为君联资本。2014年，君联资本9家投资企业上市，一举超越红杉、高盛、IDG位居当年第一位。除了开山之作的君联资本，2003年，联想系成立弘毅资本，主做PE业务，专注收购；2008年成立联想之星，推出“创业培训+天使投资”双驱动模式；2010年成立联想乐基金，主要投资早期、具有高成长性的TMT创业公司。由此，联想系构造了PE/VC行业内罕有的全产业链，四大投资机构联手贡献了除IT业务外最多的利润。联想系的具体套路，简单说就是借别人的壳下自己的蛋。比如，2012年，联想控股设置农业投资子公司佳沃集团，随后收购装入青岛沃林蓝莓果业有限公司65%股权，四川中新农业科技有限公司的全部股权，完成原始积累。2016-2017年，佳沃农业通过表决权委托的形式入主创业板上市公司万福生科，最终完成“租壳上市”，而装入的资产也是第三方国星食品的海鲜业务。更能说明问题的是白酒业务。2011-2013年，联想控股从地方国资手中拿下文王酿酒、孔府家酒等四家地方酒企，然后设置丰联酒业装入白酒资产（后来丰联酒业装入佳沃集团）。虽然常年亏损，但是联想系拿下的价格还是很低的，2017年4月转手就卖给老白干14亿元，顺带把佳沃集团带上老白干第二大股东宝座。 2015年，朱立南掌管的联想控股于港交所上市，麾下不但包括两家上市公司：杨元庆掌管的联想集团，郭为掌管的神州数码，还集结了四大风险投资机构，投资遍布金融、农业、白酒、医疗、物流、养老、化工能源等领域。因此有一种观点认为，朱立南才是柳传志钦定的接班人。在联想系大杀四方之际，2014年，借金融改革加速，家电巨头金控王国也纷纷选择走出产业链，试图在经济增长放缓期寻找新的增长点。海尔成立P2P海融易，收购第三方支付快捷通，又悄悄拿下非常珍贵的消费金融牌照。在上游，海融易+快捷通，联合青岛商业银行继续向产业链输血；在下游，海尔消费金融采取O2O模式，打入红星美凯龙、有住网、绿城电商等消费场景，向消费者提供信用支持。由此，海尔的产融结合实现闭环，可谓自产自销。与海尔同步，TCL成立P2P平台T金所，组建了消费金融事业部。美的则斥资3亿元拿下第三方支付牌照神州通付，并依托微信公众号提供员工金融、供应商金融、经销商金融和小微金融。金控平台的日趋多样化与开放性，有助实业大系的手越伸越长。比如，海尔的融资租赁公司入股了华东第一大蛋鸡企业鸿轩农业，为产业内的农户提供融资租赁，指定他们购买鸿轩的设备，并从需求端入手提供订单式农业技术服务。在这个过程里，海尔既不是加盟商，也没有布局产业链，而是使用金融工具构建了一个产销联盟，最后拿走其中的利润。2016年，海尔影响的蛋鸡产业已有50亿元的量级，超过这个行业里任何一个个体公司。联想系的广撒网，与海尔系化身养鸡大户，本质上都是利用金融杠杆，进入利润更高的产业。但是，也不是每一次对外投资都能成功。熊猫烟花、奥马电器等2014年以后开展对外金融业务的实业公司，至今也未见到太多成效，出现一定坏账。更何况，并不是所有产业、公司都希望实业大系插上一脚，即便一开始苟且了后来到分钱也会闹翻。因此，强取豪夺似乎是难免的。 3、并购战争首先擦枪走火的是美的。 2016年，格力电器披露的前十大流通股东中，赫然出现宁波普罗菲投资管理有限公司，这家公司的法人就是美的创始人何享健的儿子何剑锋，间接股东就是美的投资与何享健本人。此事无疑让董小姐“糟心”不已。虽然“外敌”最终赚了一笔价差撤退了，但是以美的系过往的风格，格力不得不小心提防。美的是最早走出产融结合，驶上并购扩张、反哺金控道路的实业大系。早在20年前，美的就通过收购东芝万家乐，进入空调压缩机领域；随后收购荣事达、华凌，提升制冷产业能力，打开白电市场局面；收购江苏春花，实现规模化增长；2008-2014年，通过步步蚕食，实现对小天鹅的绝对控股，对国内洗衣机市场占有率突破60%；2016年，美的斥资33亿元收购东芝白电业务，打通日本、东南亚、欧美市场通道，并获得东芝在压缩机上的核心技术和产业链上的优势。因此，与格力强调自主研发不同，并购是美的发展技术与市场的第一利器。而且，当家电市场出现萎缩、不振，美的系会毫不犹豫地选择外移，开辟新的战场。上一次外移发生在2003年，美的在行业走低期收购云南、湖南客车企业，进军造车。不过，这次尝试以惨败收场，保持专注的格力反倒趁机在空调市场奠定了王者地位。 2016年6月-2017年1月，在家电市场饱和背景下，美的排除万难，收购机器人制造巨头库卡。与之前不同，市场反响强烈，大批资金流入上市公司美的集团，造成股价攀升1年有余，翻了一倍多，完成了一次并购&金控套路。有趣的是，当年美的没做成的汽车，格力眼下正在做。继董明珠以个人名义入股珠海银隆后，格力已与珠海银隆签署了200亿元的互相采购大单，在智能装备、模具、铸造、汽车空调、新能源汽车等领域，优先采购对方的产品及服务。也就是说，珠海银隆向格力开放了新能源汽车技术。2017年6月，珠海银隆申请IPO。虽然格力未占一股，但考虑到董明珠的股东身份及占珠海银隆过半营收的大客户地位，格力系其实已经收服了珠海银隆。在实业大系眼中，好的标的已成为寸土必争的“国土”，为此杀红眼也是值得的。 2015-2016年，海尔、美的不约而同向北美第二大家电巨头GE报价。为此，美的CEO方洪波亲赴纽约展示诚意。考虑到美的与GE合作15年的交情，有观点认为美的几乎已经拿下GE家电业务。可是，万万没有想到，海尔竟然抛出54亿美元的天价拿下了GE，这个价格比之前伊莱克斯的报价高了近一半！美的近年来正大幅缩小与海尔的市场差距，国际业务占其营收40%份额，但缺乏足够的品牌美誉度。因此，美的如能拿下GE，将让海尔非常难受，不如抬高加码直接断了对手念想。须知，GE在中国有大量外包订单，接手的就是美的、格力，此番单子肯定转给海尔了。但是，美的也有后手，借收购库卡攀上了华为系的亲家。之前，华为与海尔关系更亲密，双方多有技术合作。但华为一直觊觎库卡的智能制造技术，以期能打入智能家居市场。于是，美的借库卡与华为达成移动智能终端与智能家电同盟，双方将实现渠道共享及联合营销、数据分享与数据挖掘。对美的的反击，海尔系的防范工作尽显大系恐怖之处——从2016年开始，海尔系暗自在大数据领域布局，目前已经投资了7家大数据细分领域前三公司，并迅速消化吸收相关技术，推出了第一个专为智慧家庭定制的生态操作系统UHomeOS。从资本市场的躁动，到消费市场的硝烟，如今犹如白驹过隙。相比美的、格力、海尔的高调，TCL属于闷声发大财的主：除深交所上市的TCL集团，TCL系旗下还有4家香港上市公司：通力电子、TCL多媒体电子、TCL通讯科技和TCL显示科技。在新三板还有1家以IT产品分销为主业的控股子公司翰林汇。最近十年，创始人李东生都在极力促成TCL向新商业模式孵化平台挺进，使用的具体财技就是不断并购重组，分拆、分拆、再分拆。如按分拆最大化考量，TCL应有7个产品业务，3个服务业务和1个创投，总共11个板块，目前已经变出6个上市平台了。须知，蒙眼狂飙的乐视也才七八个板块，变出了1个乐视网，与TCL系的差距可谓判若云泥。 4、实系道义正是在并购的硝烟中，有关实业大系是否适度的讨论被提上案头。历史上，从产融结合走向金控投机，并由此造成的惨案数不胜数。比如福特汽车，2006年先是主业受日本厂商冲击，造成金融业务资金成本上升，最后不得不变卖金融业务才能凑到开发新车的资金。而海尔收购的GE，历史上也由于产融脱节造成大衰退，这才有了业务大甩卖。判断实业坚挺、金控没有反噬实业其实有一个公认标准：产业利润应远高于资本溢价，金控行为不应当以获取短期差价为主要手段。不过，这个标准如果撞上野蛮人，那就说不清楚了。 2016年9月，联想系“近亲”孙宏斌所执掌的融创中国以137亿元收购联想控股旗下的融科智地，交易中涉及的40多个项目全是一二线城市核心区域，单价只有2000元每平方米，可谓匪夷所思的便宜。这无疑为融创四处“搞事情”提供了弹药——从2014年起，融创已经染指了绿城、佳兆业、莱蒙、嘉凯城、乐视、金科······甚至一度接近万科，身份在白衣骑士、野蛮人间反复变换，更不乏“甜甜蜜蜜结婚，反目成仇离婚”的案例。融创所到之处，无不掀起阵阵波澜。此外，美的除了袭扰格力，还悄悄潜伏过蓝色光标、西王食品······2016年7月，TCL与伟星新材成立股权投资基金，本来是要投资TCL与伟星新材上下游相关公司，结果不久后竟集结资金杀向上市公司茂业通信，导致后者陷入没有实控大股东的尴尬境地······在舆论热议资本侵袭实业的当口，实业大系事实上也在“抄底”。从产业巨头，到实业大系，谁在其中坚守本业始终耕耘，谁在其中裸泳狂奔制造泡沫，我们只有拭目以待了。

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2，河北酒王升级路老白干酒改革求变武陵一酱寻觅功成之路

（报告出品方/分析师：国联证券陈梦瑶王卓星） 1.1 冀酒龙头，一树三香首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立。2002年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一一家上市公司。 2018年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。 1.2 推行股权激励提升组织活力公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。老白干集团持有上市公司25.63%的股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业100%股权，丰联酒业的下属四家子公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。公司董事长和总经理2021年薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年人均工资为14.2万元，均处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性和组织活力。 2022年4月，公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票。本次股权激励覆盖209人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工，授予价格为10.34元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。 1.3 盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002到2017年，公司营收实现稳健增长，从2.63亿元增长至25.35亿元，实现10倍增长。2018年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长41.34%，归母净利润同比增长114.26%。2018年至2021年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产品线，造成收入利润规模增长降速。未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望重回高增长轨道。老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。从公司的收入和毛利结构来看，衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源。 2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为13%，毛利占比为16%，为公司第二大毛利贡献点。结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。过去十多年公司毛利率持续提升，从2009年的37%提升至2021年的67%。 2018年开始公司加速推进高端价格带布局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021年整体毛利率进一步提升8.77pct。从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，这主要由于公司销售费用率持续处于高位。近年来公司销售费用率维持30%左右，费用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021年，公司销售费用分别为8.11亿元、9.64亿元、10.4亿元、10.22亿元、12.38亿元，其中广告费及市场推广费分别为3.79亿元、3.35亿元、3.45亿元、4.36亿元，4.11亿元，占比分别为46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，可反映未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增长，截至2022年一季度末，公司合同负债金额约20亿，同比和环比增速都在60%左右，均处在历史最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放、全年目标实现均有保障。 1.4 一酒占一省，优化区域布局一酒占一省，扎根区域市场。公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽和湖南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各个品牌聚焦扎根当地市场，不做全国化拓展，以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区域。从公司的几个区域市场来看，均为白酒大省。山东省白酒产量居全国前三，安徽、湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北方，饮酒习惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量就多，白酒消费量大，消费规模预计在350亿和250亿左右。衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。公司在 2021 年对经销商体系采取收缩精简的策略，大幅减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点，其他三个品牌板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。 2.1 产品逐渐聚焦，结构升级明显品牌历史悠久，独创老白干香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，据文字记载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世。 1915年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，建国后被认定为第一批中华老字号，列为"国家级非物质文化遗产"。衡水老白干酒凭借得天独厚的生态环境和独特酿造工艺，造就“老白干香型”。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净，酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”，老白干独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。双品牌运作，聚焦四大系列。衡水老白干采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，衡水老白干品牌旗下有1915、古法、五星、冰系列和青花多个系列品牌，十八酒坊旗下有甲等和钻系列，相比来看十八酒坊旗下系列品牌较为简洁，两大品牌均聚焦河北省内市场。 2017年，公司开始缩减产品线，大幅减少中低端产品，经过几年梳理运作，公司产品矩阵逐渐清晰，聚焦衡水老白干1915、衡水老白干古法、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这四大系列产品，覆盖高中低端价位，其中高端、次高端和大众价格带分别主推产品为1915、甲等和冰系列。衡水老白干1915系列：1915为千元以上价格带的高端品，也是老白干的品牌形象产品，有39度、53.9度和67度三种规格，分别定价1688元、2488元和3288元。通过多年强势推广，1915逐渐成为河北地区头部品牌，2020年1915出库增加90%以上。根据《酒说》报道，在2021年衡水老白干营销发展大会上，公司预计到2024年1915的销售额突破10亿元。衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端及以上，包括古法30年、古法20年两个大单品，聚焦河北省内市场。十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端价格带，甲等15定位300-500元的次高端价格带，为公司主推产品。根据2021年衡水老白干营销发展大会，2021年甲等20/15两个单品增速超过30%，预计在2023年突破10亿元。衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，冰系列作为光瓶酒定位时尚，在营销推广上聚焦年轻人群，采用了一系列的创新推广策略，比如美食加美酒、白干不老正当潮等活动。聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。产品做少价格做高，结构升级带动2021年收入迎来拐点。 2017年之后老白干主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。这一动作造成老白干品牌的销量下滑，销量从2016年的58320吨下降至2021年的29605吨。销量下滑短暂影响了老白干的收入规模，2017年的22亿元下降至2020年的20亿元。但结构升级带动老白干的吨价持续上行，逐渐弥补销量下滑的影响，吨价从2016年3.54万元/吨的上升至2021年的7.12万元/吨，增长101%。在此带动下，老白干品牌的营收在2021年迎来拐点，实现21亿，同比增长4.71%。 2.2 品牌战略升级，营销主打高端品牌战略再定位，高举高打进行形象升级。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化： “喝出男人味”突出“男人味”的硬汉路线： 2008年，老白干聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片，品牌形象渐渐清晰，喝老白干酒有男人味。2011年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。 “喝老白干，不上头”顺应舒适饮酒的消费趋势： 2017年9月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势。“不上头”的宣传语替代了用了将近10年的旧口号，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。 “甲等金奖，大国品质”进行品牌形象升级： 2022年6月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。老白干在2018、2019年就已经利用巴拿马博览会“甲等大奖章”为自己宣传，打出“1915年巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”的宣传语。对于公司而言，1915年巴拿马万国博览会甲等金奖是历史荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和推动力。销售体系精细化，营销活动侧重高端路线。公司在组织架构上精细化运作，近年设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部。高端酒事业部主要运作1915、古法20/30和甲等15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在100-300元之间，主要消费场景是商务聚餐。营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。以2019年为例，当年老白干酒共举办5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议。 2.3 河北品牌割据，价格带仍在升级河北市场品牌割据，外省品牌占据80%的市场份额。老白干所在的河北市场为白酒消费大省，根据草根调研，整体白酒市场规模在200亿左右。竞争格局来看属于半开放型市场，包容性大，外省品牌居多，尤其国内一线白酒品牌如茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到20%，其余超过80%的市场被外省品牌瓜分。本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企，品牌割据。北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。分价格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。在高端市场中，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。河北市场价格带升级，老白干向省内收缩聚焦河北。目前，河北白酒主流消费价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。河北省人均可支配收入较低，主流消费价格带也较低，主要分布为两种类型，一种是以光瓶酒为代表的档位，主流价位集中在10-25元，一种是盒装酒为代表的价位，主流价位集中在100-300元之间。近两年随着消费升级以及省内白酒企业产品结构的调整，河北主流消费价格带正向 300元以上提升。衡水老白干系列主要在河北省内销售，近年也在向省内市场进行收缩聚焦，2019年之后省内占比逐渐提高，有望受益河北价格带升级的趋势。 3.1 十七大名酒，六次易主终入老白干十七大名酒之一，三胜茅台传为佳话。 1952年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1957年正式命名为常德酒厂。1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。1989年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。 1981年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过茅台。1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下第一，为第二次胜过茅台。2015年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。上世纪80年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在1990年又决定将武陵酒厂、德山大曲酒厂、酒精厂、饮料厂打包纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。 1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期。 1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。 2004年，泸州老窖1500万元收购武陵酒的60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业80%股权。 2011年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业，之后白酒行业进入调整期，丰联在白酒业务上的努力成效甚微。 2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。 3.2 主打高端酱酒，量价齐升助增长武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，以“四高三长”为生产工艺之精髓，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）精心勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升。武陵酒旗下包含酱系列、极客系列和飘香系列，还有浓香型的洞庭春色系列。酱系列是武陵最主要的产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品。极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带，是满足私人订制的高端产品。飘香系列是中低档品牌，线上销售。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前体量较小。武陵酒近年销量和均价均实现稳步提升，量价齐升带动武陵酒收入规模2015-2021年复合增长30.83%。 3.3 独创短链直销，对终端实现强掌控互联网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。 2015 年，在联想工作15年的浦文立主动请缨接管武陵酒，担任湖南武陵酒有限公司董事长，并开始对武陵酒的进行大刀阔斧的改革。 2015年，武陵酒撤掉长沙办事处，劝退了区外全部71名销售人员，常德区外全国的92个大商全部砍掉，收缩回常德，直签常德本地1005家终端店面；产品个数从43个降至7个。武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。传统白酒行业往往是大生产、大传播、大流通，靠“大商”从厂家直接拿取货源，再层层批发至销售终端。武陵酒的“短链”模式坚持“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。经历模式探索的2016和2017两年，2017年底武陵酒的短链模式开始见效，2018年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。直销占比和终端数量明显提升，单个终端金额提升显示掌控能力。开始渠道改革之后，武陵酒从2015年至2017年三季度，武陵酒湖南省内经销商从39家下降至8家，省外经销商从10家下降至2家，直销占比从67%快速提升至92%以上，基本完成经销商去化、直销模式搭建。终端数量来看，2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到8000 多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。 3.4 湖南酱酒扩容，顺势扩产谋长远湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。武陵所在的湖南省为白酒大省，曾经的邵阳酒厂、回雁峰酒厂、湘泉酒厂、白沙液酒厂、常德酒厂“五朵金花”享誉全国。同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的酱酒产区，目前湖南已有酱酒企业近10家，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙液等。近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022年湖南酱酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过70亿元，年税收过15亿元，白酒全产业链总产值过100亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过15亿元、10亿元和5亿元。武陵酒作为常德市的第一白酒企业，也是湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的过程。顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。作为湖南本地头部的酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张。在老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019年10月，武陵酒与常德市政府正式启动投资15亿、产能5000吨的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，规划用地约500亩，建设年产5000吨酱酒酿造生产线。项目分两期建设，一期供地300亩，建设年产2000吨酱酒酿造生产线，二期供地200亩，建设年产3000吨酱酒酿造生产线，该项目已经于2020年5月正式开始启动建设。 4.1 盈利预测收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。老白干：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024年收入增幅分别为15%、16.5%、15.5%。武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，乘湖南酱酒消费扩容红利，预计未来可实现量价齐升，2022-2024年收入增幅分别为26.5%、30.8%、30.5%。板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计022-2024年收入增幅分别为4%、4%、4%。文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、8.1%、8.1%。孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、7.6%、7.6%。综合来看，预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%。毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。综合来看，预计公司2022-2024年毛利率分别为68.8%、70.7%、71.6%。利润预测：综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。 4.2 估值相对估值：公司2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元，对应PE分别为39倍、40倍、32倍。过去五年动态PE走势来看，估值大致处于25-75倍之间，均值约50倍。公司缩减中低端产品，聚焦高端，未来估值水平有望向高端酒靠拢。绝对估值：我们采用FCFF法对公司进行绝对估值，得出每股价值为28元人民币。敏感性测试显示，若WACC和永续增长率前后变动10%，则每股价值变动范围为23-36元人民币。我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元人民币，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元。疫情反复影响消费：疫情反复，会对白酒消费造成不利影响。主要市场竞争加剧：公司所在的河北、安徽、湖南等市场均为白酒大省，市场参与者众多，若竞争对手在区域市场加大资源投放，存在竞争加剧的风险。产品升级进度不达预期：高端品推广、品牌形象提升是长期过程，需要持续投入运作，存在短期效果不达预期的风险。 —————————————————— 获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库

河北酒王升级路老白干酒改革求变武陵一酱寻觅功成之路